亏了十年 爱奇艺何时实现2亿付费用户“梦”?

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持续亏损十年之久的爱奇艺(IQ.US)正在迎来其长征路上的一个关键转折点:净增付费用户趋势显示,未来几年可能达不到2亿左右的付费用户规模,由付费用户规模增加推动营收增长并最终实现盈利的大逻辑即将遭遇挑战,它需要新的故事来引导市场的预期,进而稳定其市值水平。

在爱奇艺具备造血功能之前,还需要2-3次的总规模在百亿人民币以上的融资。如果其市值因付费用户规模的预期调整出现大幅下滑,融资的代价将是巨大的。爱奇艺创立以来最“高光”的时刻,亦在步入最艰险的路段。

1初识爱奇艺

爱奇艺和腾讯(00700)视频一起,是中国最大的在线视频播放平台:约有6亿用户每个月都会点开爱奇艺APP看视频。

爱奇艺是资本长期信仰和团队持续创业精神高度融合的结晶,它在资本的浇灌和创业团队的精心培育下构筑了超强的用户壁垒,但盈亏平衡似乎遥不可及:近10年以来,经营亏损合计近300亿元(估计值),2017年、2018年的经营亏损分别高达39.5亿、83亿,2019年预期亏损近百亿。

如此巨亏的资产,为何拥有近千亿人民币市值?是怎样的商业愿景支撑资本持续投向一个历经十年以上超长投资周期依然无法盈利的资产?

爱奇艺上市以来,市值高峰曾一度超过2000亿,但近期持续在千亿之下徘徊,短周期经营碰到什么挑战?市场一致预期经历了怎样的调整?悲观的趋势还会延续么?

从穿越周期的角度看,爱奇艺的商业愿景如果能够实现,会呈现出多大的向上弹性?

本文尝试从预期数据化视角回答这一组关键问题。在核心逻辑渐进式展开前,我们首先需建立投资视野下的4个基础认知。

(1)爱奇艺是中国移动互联网市场前十大应用之一

(数据来源:艾瑞)

根据艾瑞数据,除爱奇艺外,中国市场前十大APP应用归属的公司都有着极其可观的盈利规模,腾讯旗下微信、QQ、腾讯视频,阿里旗下支付宝、淘宝、高德地图,两家市值在万亿以上的公司拿下了6个名额。爱奇艺的大股东是百度,爱奇艺同时是榜单中唯一一个分拆独立上市的资产,对资本有着独特性吸引力。

(2)视频领域三国杀正在演绎为两强争霸

(数据来源:艾瑞)

腾讯视频、优酷、爱奇艺是在线视频聚合平台的三个核心玩家。在2018年,“三国杀”的格局发生了重大变化:阿里旗下优酷掉队,短视频领域抖音崛起。

爱奇艺和腾讯视频几乎呈现相类似的月活用户曲线,数值稳定在6亿左右,但增长趋势已经停止。优酷在掉队之后有所轻微复苏,然而,格局已难轻易改变。

抖音的崛起,部分的侵蚀了长视频平台的用户时长,但短视频与长视频的需求逻辑并不完全相同,长期看,代表专业制作的长视频是用户持续性更强的刚需,抖音不太可能对爱奇艺和腾讯视频的长期用户规模构成真正挑战。同时,长视频平台亦在增加短视频内容来进行适度的防守,长期看,视频领域大概率上会呈现长视频为核心、长短视频互相融合的趋势。

(3)爱奇艺和腾讯视频内容支出飙升“做透 ”用户

(2019年、2020年净增付费用户数据为原预期数据,实际数据低于此规模—注释)

2016-2018年,是视频平台外购版权成本“飙升”的三年,腾讯和爱奇艺几乎携手买下整个行业可以买到的绝大部分版权,为用户建立了“一个平台可以解决所有影视剧集需求”的认知。爱奇艺的外购版权成本从近50亿上升至超过150亿。自2019年起,外购版权成本支出接近峰值,增速显著下滑至低水平,未来预计和行业增长相关。

2017年开始,自制内容支出“飙升”,腾讯视频和爱奇艺都在建立热播剧集和综艺节目的独特优势,自制内容成为平台差异化竞争的关键策略。爱奇艺的自制内容成本从16亿几乎翻3倍到2019年的近50亿,2020年预计继续加大相关投入。

本质上看,内容支出领先营收提前“飙升”到极高水平,来自对用户进行最高效竞争的推动。爱奇艺和腾讯视频将月活用户推升至6亿规模,将潜在竞争对手“一口气”甩在后面,同时,推动付费用户数快速增长,近期,两大平台付费用户规模双双过亿。

(4)极高的内容支出导致综合营收大幅低于综合成本

2018年,爱奇艺经营亏损为83亿元,是2017年亏损额的2倍。下图显示,高达200亿以上的内容成本,是综合营收大幅低于综合成本的核心原因。

爱奇艺的营收来自四个方面:

会员订阅收入:2018年付费会员数为8000万,ARPPU(单用户月付费金额)为12.8元,8000万*12.8元*12个月,数值为122.88亿元,由于付费会员处于增长之中,后期净增客户并未在之前几个月贡献收入,因此,真实数值106.2亿元低于简单计算金额;

广告收入:爱奇艺向视频用户投放品牌类广告,此项收入一方面受互联网广告市场的整体影响,另一方面受到品牌广告主投入预算的影响,综合看,品牌类广告是线上广告中成长性偏低、受宏观周期影响较大的广告类别,2019年全年预计出现负增长;

内容分销收入:主要来自已购买的视频版权向其他视频平台的再次销售收入,整体上和年 内容成本呈现相关关系,约为内容成本的11%-15%;

游戏及其他收入:类似于流量池变现收入,由游戏、直播、文学、电商等组成,可见度较低;

从收入来源看,目前占营收半壁江山的广告业务并无亮点,内容分销收入本质上是高昂的内容成本的一种分摊机制,而游戏及其他收入,作为大流量的小型变现业务,并不能支撑起高昂的流量获取成本。

唯有会员订阅业务的长期增长前景,是支撑资本持续投入的源动力。

2资本的长期信仰

视频娱乐越来越成为家庭娱乐的必选项,和在线教育、知识付费等业务相比,视频拥有超高的复购率,永续的必需品必然有极佳的投资价值。

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